三大航主业利润遭腰斩，行业尚未触底反弹

　回顾今年上半年，民航业还是哀鸿遍野，东航、南航净利润下滑30%，而且其中大部分利润均来源于人民币升值产生的汇兑收益。近期，三大航纷纷交出了一份“漂亮”的三季度成绩单，尽管业绩均有小幅下滑，但相比上半年，已显回暖迹象。这是否说明三大航已飞出云层，行业已触底反弹了呢？下面我们从数据，看看三大航的真实表现，探讨业绩巨幅波动背后的故事。

季报亮眼，难掩复苏乏力

　　俗语说“一日之计在于晨”，而对于民航业则是“一年之计在于秋”。三季度是民航业的传统旺季，在旅游和学生需求的刺激下，一个季度往往能赚取全年一半以上的利润。今年三季度，三大航也交出了一份看起来还不错的答卷。国航获得营业利润52.6亿元，同比下降6%；东航营业利润20.3亿元，同比下降20%；南航营业利润29.3亿元，同比下滑14%。其中，国航表现最为稳健，而东航利润虽然下滑二成，但相比上半年亏损4.3亿，成功地实现了扭亏为盈。然而，三大航是否真的已经走出上半年的阴霾呢？我认为，剔除汇兑收益和航油价格波动来看航空运输主业，他们还远没有真正触到“行业的底部”。

　　首先来看航油价格。今年以来，航油价格波动不大，官方数据显示行业航油价格比去年同期下降超过10%，但如剔除营改增影响，实际的航油成本约下降2%，对三大航业绩改善能够起到一定的正面作用。

　　再来看汇兑收益。我们知道，今年以来人民币对美元汇率始终处于稳健的上升通道中。前三季度人民币兑美元升值2.19%，其中第三季度升值0.50%。人民币升值为航空公司带来丰厚的“利润”，国航三季报披露，1-9月汇兑净收益同比增加达20亿元。据估算，同期南航汇兑收益约为17.5亿元，东航汇兑收益也约为14.5亿元；而去年同期，由于人民币对美元贬值，汇兑收益大体上均体现为亏损。

　　因此，根据季度报告，三大航前三季度的营业利润共计102亿元，如剔除汇兑收益这个“最佳第六人”，则运输主业的利润将减少至50亿元左右，约缩水了一半。可见，行业还尚未“触底”，更不要提“反弹”了。

客座提高，难掩供过于求

　　今年行业仍持续下行，真正的原因是什么呢？影响行业经营业绩的主要是市场供需关系，另外还有一些“客观因素”，比如油价、汇率、利率。其中，油价直接影响航空公司的运营成本，后两项则体现在财务费用。我认为，今年行业效益下滑，问题还是出在市场供求关系上。

　　今年1-9月，行业总周转量500.1亿吨公里，同比增长10.3%；旅客运输量2.66亿人次，同比增长11.0%；货邮运输量405.0万吨，同比增长1.8%；客座率82.0%，同比提高2.5个百分点。单从市场需求数据来看，运量在增长，客座率也在增加，似乎形势十分喜人。然而，今年市场需求的增长其实是“假增长”，是用票价跳水换来的“血泪增长”。

　　由于三大航此次未公布客公里收入数据，我们用每座公里营业收入来近似估算他们的票价水平。我们发现，前三季度三大航的运力均呈较快增长，国航、东航、南航的可供座公里分别增长9%、12%和10%；然而营业收入却没有同比例增长，仅分别增长-3%、2%和-4%。这大体可以说明，票价水平出现了明显下滑。如图2所示，三大航的票价水平分别下滑了11%、8%和13%。面对市场需求不振，三大航均采取了降价揽客的方式，以更低廉的机票吸引旅客，换取运输量的持续增长。

行业周期、客源变化是深层原因

　　那么，此次行业效益下滑背后的深层次原因是什么呢？我认为，除了宏观经济发展放缓、高铁联线为网造成的网络冲击、高速免费带来的影响外，还可能还有以下两点原因：

　　第一，行业发展的小周期。我们知道，根据产业生命周期理论，我国民航业正处于快速成长期，将在未来至少10年内保持年均10%以上的高速发展。然而，这并不意味着每年的速度都保持在10%左右。当行业进入一个低谷时（如2008年），局方和各公司开始减缓运力引进和规模扩张速度，而后几年随市场复苏和运力紧缩，市场重新迎来强劲增长（2009-2010年）；在市场强劲反弹后，局方和各公司又受到市场鼓舞，加大运力引进和规模扩张速度，当供给的增长超过市场需求的正常增长后，便呈现供过于求（2011-2012年）；而当市场需求也同步放缓时（2012-2013年），行业下行加剧，直至行业进入下一个低谷。我个人认为，市场供求关系可能就是由宏观经济发展的大周期和行业发展的小周期共同作用的结果，其中，前者起决定作用，后者起的是辅助作用，这个行业发展一个小周期可能约为3-5年。

　　第二，市场需求结构迅猛变化。近年来，民航旅客总量持续增长，但结构正发生悄然变化。价格不敏感的公、商务旅客占比持续下降，价格比较敏感的探亲、休闲旅客占比持续上升，而价格极度敏感的游客占比迅速增长。在今年公务出行受限的情况下，这种趋势愈加突显。市场客源结构的这个变化使八九折、全价的机票不像往年那么好卖，面对价格敏感的旅客，如果不放低价舱位，航空公司将面临无人可拉的窘境。所以，这导致了航空公司前两年保持票价基本稳定，运量增速适度放缓的策略已经行不通了，不降价，就拉不到客人。各公司只好纷纷放低姿态，降低票价，以价换量。因此，今年国航、东航、厦航等公商务旅客为主要目标的公司业绩下滑可能稍显突出，而海航、春秋以游客为主要目标的公司业绩可能影响较小。

　　市场看似风光，背后则是以价换量的辛酸血泪。各公司已认识到市场结构的变化，但应对手段绝不是只有“挥泪降价”这一条路。是否需要重新审视运力引进计划？是否需要调整公司目标客户定位？是否调整航线网络结构？是否需要调整服务流程？是否调整销售渠道？我们期待各公司认真研究环境变化、从容应对市场困境，早日飞出雾霾。